Fitch Atribui Rating ‘AA+(exp)(bra)’ à Proposta de Emissão de Debêntures da Paranaíba Transmissora de Energia S.A.; Perspectiva Negativa

Fitch Ratings – São Paulo, 16 de janeiro de 2017: A Fitch Ratings atribuiu, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA+(exp)(bra)’ (AA mais (exp)(bra)) à proposta de segunda emissão de debêntures da Paranaíba Transmissora de Energia S.A. (Paranaíba), no montante de até BRL120,0 milhões, com vencimento em 2028. A Perspectiva é Negativa. A Paranaíba é um projeto composto por quatro ampliações de subestações e 953 km de linhas de transmissão, localizado nos estados da Bahia, de Goiás e de Minas Gerais.

O rating atribuído à proposta de emissão reflete a baixa complexidade da operação e a manutenção de uma linha de transmissão, aliadas à natureza previsível e estável das receitas à base de disponibilidade, bem como as elevadas margens de EBITDA. O rating reflete, ainda, as garantias corporativas e bancárias que mitigam os riscos de completion e ramp-up do projeto, que está 99% concluído.

Apesar de o projeto apresentar Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (DSCR) médio de 1,42 vez no cenário de rating, o rating reflete a expectativa de DSCRs entre 1,25 vez e 1,33 vez de 2018 a 2021 — sendo que, para atingir ‘AAA(bra)’, os DSCRs para projetos com este perfil operacional devem ser superiores a 1,30 vez, de forma consecutiva. O Múltiplo de ROC (breakeven de despesas operacionais (opex) dividido pelo ROC – Realistic Outside Cost) de 24,3 vezes provê margem de segurança adicional ao projeto em caso de eventuais incrementos de custos de operação e manutenção.

O rating da proposta de emissão contempla, em última instância, a existência de cláusulas de vencimento antecipado relacionadas à qualidade de crédito dos garantidores, até que o completion financeiro seja atingido. O rating da Companhia Paranaense de Energia S.A. (Copel, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra)), Perspectiva Negativa), garantidora de 24,5% das debêntures, reflete o teto máximo de classificação das debêntures, até o projeto atingir o completion financeiro.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING

Risco de Completion Garantido Por Contrapartes Fortes: Risco de Conclusão – Forte

A expectativa é de que o projeto esteja totalmente construído e 100% operacional ao fim de fevereiro de 2017, o que representa um atraso de oito meses. Este atraso se deve, em grande parte, à suspensão da autorização por parte do regulador, devido à ausência de Licença de Operação. O trecho ‘G1’ é o único dos três trechos ainda em fase de construção, que está 99% concluída. Entretanto, a proposta de debêntures se beneficia de garantias incondicionais e irrevogáveis da State Grid Brasil Holding (SGBH, sem rating público da Fitch; garantia de 51%), da Copel e de mais um banco com rating mínimo requerido de ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra)), a ser definido. As garantias serão liberadas assim que o completion financeiro for alcançado — o que pressupõe um índice de DSCR acima de 1,20 vez por 12 meses, esperado para ocorrer em fevereiro de 2018. A estrutura da dívida embute cláusulas de vencimento antecipado relacionadas à qualidade de crédito da SGBH, da Copel e do banco, até que o completion financeiro seja atingido.

Elevadas Margens; Fortes Break-evens de Opex: Risco de Custo – Médio

A Paranaíba assinou um contrato de operação e manutenção com a companhia Serra da Mesa Transmissora de Energia S.A. (não avaliada pela Fitch), restrito a quatro anos (prazo máximo estabelecido pelo setor para acordos com partes relacionadas). Não obstante, existe uma vasta gama de potenciais substitutos. Por meio da análise de pares, a Fitch assumiu um custo de mercado (ROC) de 15% sobre os valores contratuais e o orçamento de seguros e despesas administrativas. O projeto apresenta break-even de operação e manutenção de 360% — o qual, combinado ao ROC de 15%, resulta em um Múltiplo de ROC de 24,3 vezes.

Receitas Previsíveis e Estáveis: Risco de Receita – Forte

A Paranaíba firmou um contrato, à base de disponibilidade, com o Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS), que estabelece dedução máxima equivalente a 12,5% da Receita Anual Permitida (RAP). O risco de contraparte é mitigado pelo rateio entre todas as empresas de geração e distribuição de energia no sistema, o que pressupõe, portanto, elevada diversificação. A RAP é corrigida anualmente pela inflação acumulada no período e, a cada cinco anos, é reajustada para manter a taxa interna de retorno do projeto imune a variações macroeconômicas.

Conta Reserva e Descasamento de Taxas Limitam Estrutura da Dívida: Estrutura da Dívida – Média

A indexação do financiamento de longo prazo concedido pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), bem como as contas reservas de seis meses, limitam o atributo ‘Estrutura da Dívida’ a ‘Média.’ Os demais elementos estruturais são condizentes com uma estrutura de dívida “Forte,” incluindo a cascata de pagamentos e a natureza sênior, com garantia, da proposta de debêntures avaliada.

Indicadores de Crédito Robustos

O projeto apresenta DSCR médio de 1,42 vez no cenário de rating, suportado por níveis crescentes ao longo da vida das debêntures. Entre 2018 e 2021, o cenário de rating indica DSCRs entre 1,25 vez e 1,33 vez. Os DSCRs são bastante sensíveis às premissas de inflação e à TJLP (premissa de TJLP real de 1,5% a longo prazo no cenário de rating), sendo que uma projeção mais conservadora — mas ainda assim realista para as premissas macroeconômicas (TJLP real de 3,0% a longo prazo) — reduz o DSCR médio para 1,36 vez.

Análise dos Pares

Os pares mais apropriados à análise do projeto, para fins de comparação, são a Transmissora Sul Litorânea de Energia S.A. (Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA+(bra)’ (AA mais (bra))/Perspectiva Estável; DSCRs mínimo e médio de 1,19 vez e 1,39 vez no cenário de rating da Fitch, respectivamente) e a Matrinchã Transmissora de Energia S.A. (Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA+(bra)’ (AA mais (bra))/Perspectiva Negativa; DSCRs mínimo e médio de 1,24 vez e 1,53 vez, respectivamente). Estas transações registram Múltiplos de ROC de 44,0 vezes e 36,4 vezes, respectivamente.

SENSIBILIDADES DO RATING

Ação de Rating Negativa: Uma ação de rating negativa poderá ocorrer caso o projeto apresente despesas operacionais duas vezes acima das expectativas, que resultem em DSCRs próximos a 1,20 vez; ou caso a SBGH, a Copel ou o banco garantidor tenham seus ratings rebaixados para menos de ‘AA+(bra)’ (AA mais (bra)), até que o completion financeiro do projeto seja atingido.

Perspectiva Estável: A Perspectiva poderá ser revisada para ‘Estável’ caso a Perspectiva dos ratings da Copel também seja alterada de ‘Negativa’ para ‘Estável’, ou uma vez atingido o completion financeiro do projeto.

Ação de Rating Positiva: Uma ação de rating positiva poderá ocorrer depois que o projeto atingir o completion financeiro, com receitas e custos estáveis que resultem em expectativas de DSCRs consecutivos superiores a 1,30 vez.

PERFIL DO PROJETO

A Paranaíba é um projeto desenvolvido para construir, manter e operar uma linha de transmissão, com extensão total de 953 km, e quatro subestações. O projeto está localizado nos estados da Bahia, de Goiás e Minas Gerais.

Os acionistas da Paranaíba são a State Grid Brazil Holding S.A. (SGBH – 51% de participação), a Copel Geração e Transmissão S.A. (Copel GT – Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA+(bra)’ (AA mais (bra))/Perspectiva Negativa; 24,5% de participação) e Furnas Centrais Elétricas S.A. (Furnas, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ (AA menos(bra))/Perspectiva Estável). A concessionária foi arrematada em leilão realizado em dezembro de 2012, com uma RAP real de BRL100,26 milhões (valores de dezembro de 2012). A concessão tem prazo de trinta anos, a contar da data de assinatura do contrato, e expira em abril de 2043.

O projeto começou a receber receita referente a um dos três trechos (‘G3’) em maio de 2016. O segmento ‘G2’, finalizado em julho de 2016, aguardava o Termo de Liberação Parcial (TLP) para iniciar sua operação e receber receita. Em setembro de 2016, no entanto, a Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) suspendeu as receitas do trecho ‘G3’ e cancelou a emissão da TLP para o trecho ‘G2’, devido à existência de sítios arqueológicos. Neste caso específico, não há penalidades aplicáveis. De acordo com o emissor, a liberação do trecho ‘G2’ é esperada para fevereiro de 2017, junto com a finalização do trecho ‘G1’, hoje 99% concluído. Já o segmento ‘G3’ deve voltar a receber receita em fevereiro de 2017.

As atividades de O&M ficarão a cargo da Serra da Mesa, empresa integralmente controlada pela SGBH, por um custo de BRL10,650 por quilômetro por ano (valores de janeiro de 2017). Os valores de O&M são considerados compatíveis com os do mercado, por meio de uma análise comparativa com outros projetos de transmissão no Brasil.

Os recursos captados com a proposta de segunda emissão de debêntures complementam o financiamento de longo prazo concedido pelo BNDES, no valor de BRL606 milhões. O projeto apresenta baixa relação dívida/ativo, com 42% do investimento total advindo de capital dos acionistas.

As projeções do cenário de rating para 2018, primeiro ano completo de operação comercial de 100% do projeto, indicam receita líquida de BRL128 milhões e EBITDA de BRL114 milhões, bem como relação dívida líquida/EBITDA de 5,6 vezes no final daquele ano.

DETALHES DA EMISSÃO

A proposta de segunda emissão de debêntures da Paranaíba totalizará até BRL120,0 milhões, com vencimento em março de 2028. As debêntures têm pagamentos semestrais de juros e principal, que se iniciarão em setembro de 2017.

A emissão compartilha todas as garantias com os financiamentos contratados junto ao BNDES, no montante de BRL606 milhões. O investimento estimado do projeto foi de aproximadamente BRL1,1 bilhão.

Fonte: Fitch Ratings